资本市场，直销中国未来

月朗国际能在纳斯达克OTCBB市场融资吗？

直销行业一周透视（点石成金 2007.01.19）

月朗国际能在纳斯达克OTCBB市场融资吗？

本周曝出的最大新闻，当属月朗国际登陆美国纳斯达克OTCBB市场一事。中国直销博客网记者于1月17日披露：香港月朗集团已经于2007年12月28日，正式登陆美国纳斯达克OTCBB市场，号码为HKWO，并于2008年1月15正式开始流通。而同一天，月朗国际在广州番禺祁福不夜城召开周年国际年会，将公司上市的消息同与会经销商一起分享。

何为OTCBB

首先当然要庆贺月朗国际按照给所有经销商以及中国直销行业的承诺如期在美国上市，这是直销公司注重企业信用的表现。不过，对关注过中国直销和资本市场关系的我个人而言，更重要的会关注月朗国际下一步会如何走。

要揣摩月朗国际的思路，就必须从“纳斯达克OTCBB市场是什么”开始说起。OTCBB市场，全称Over the Counter Bulletin Board，即美国场外柜台交易系统，是一个能够提供实时股票交易价和交易量电子报价系统，开通于1990年，主要是为了便于交易并加强柜台交易市场的透明度而设。OTCBB由纳斯达克的管理者全美券商协会（NASD）管理，并且OTCBB的股票由做市商（Market Makers）通过纳斯达克工作站Ⅱ进行报价。

我在我2006年年初写的文章《中国直销与资本市场（三）——股票市场下的中国直销市场（2）》（见文章链接：http://kings55.dsblog.net/blog/index.php?op=ViewArticle&articleId=456&blogId=6036）中曾写到：“上市直销公司往往是因为有较强的融资需求而主动上市，尤其以在NASDAQ或是OTCBB市场或是国内的中小板市场的上市公司，由于其上市门槛相对较低，上市的直销公司或其母公司往往还处在企业的发展阶段，不稳定性很大，所以，投资风险依然存在。”这里的风险就主要是指从OTCBB向NASDAQ或纽交所主板转板的风险。

什么是真实的AMEX、NASDAQ、OTCBB

目前，OTCBB上有3300多家挂牌企业，而且充斥着几美分的垃圾股票和空壳，股价不到1美元的“壳”公司有近1200多家，绝大多数企业就如同月朗国际一样，买下空壳后并不就能融到资，而且还要付出买壳费用以及其后的维持费用，付出的代价不可谓不大。

国内企业海外上市一般采用新股首发上市（IPO）和买壳上市（RTO）两种方式。能够IPO境内公司不是大型国企，就是上市前已受到国外风险资金扶持，如蒙牛乳业、盛大网络等。但IPO程序复杂，所需时间长，最少需要12个月-18个月；费用高，没有任何成功的保证。一旦发行不能完成，所有先期支付费用完全损失。因此，这种融资方式不适合中小民营企业。

而美国的证券市场分为主板（AMEX）、纳斯达克（国内俗称二板市场）和OTCBB三个市场。前两者门槛都较高，对于中国的民企来说，大部分只能通过到OTCBB市场买壳，进行反向收购，注入自己有关业务及资产，再增发股份就可实现间接上市融资之目的，就是俗称买壳上市。一般花费在45万-65万美元之间。

的确，与IPO相比，通过OTCBB买壳上市手续简单，上市条件灵活；时间短，成本低，只要4-6个月；避免复杂的财务、法律障碍；先上市，规范企业，再反复融资；在投资银行的支持下，极大的减小了上市风险。以中国企业最热衷的OTCBB市场为例，目前已有约70家中资企业在此买壳以求上市。确有一些企业融到了资，但大部分企业至今没有拿到真金白银。70多家在OTCBB挂牌的中国企业，股价稳定在3美元以上的只有7家，70%的企业股价长期在1美元以下。一般来说，股价3美元以下的企业很难获得融资。

因为按照美国相关法律规定，申请升入纳斯达克市场需满足：（1）净资产达到500万美元或年税后利润超过75万美元或市值达5000万美元；（2）流通股达100万股；（3）最低股价为4美元；（4）股东超过300人；（5）有3个以上做市商等。其中仅仅最低4美元的限制就把大多数中国企业挡在纳斯达克之外。

如何在OTCBB融资

事实上，企业要想在OTCBB上融到资金有两条道路：权益性融资和债券融资。权益性融资包括新股增发、二级发售、远期凭证、资本私募等；债务性融资则包括银行贷款、债券发行等方式。在OTCBB上，目前中国企业基本是通过资本私募（PIPE）融资。数据显示，内地在美的上市公司自2001年以来完成28个PIPE交易，共融资7.5亿美元。其中有9个OTCBB公司共完成14次PIPE交易，融得资金0.57亿美元。在OTCBB市场上PIPE不需要任何审批，融资次数和数量没有硬性规定，主要看企业的业绩和发展前景。因此PIPE成为中小上市企业的主要募资方法。

然而在OTCBB上融资并不容易。在OTCBB市场很少有大的基金与机构投资者，大多是小型基金和少部分个人投资者，交易不活跃，通常只能做几百万、上千万美元的小额融资。另外，由于PIPE融资对象主要是机构投资者，而吸引他们的注意也非易事。所以，在美国投资者眼中，OTCBB并不是一个适合所有企业的融资场所，因为它的融资功能比较弱，虽对中小企业还有不小的作用，但是对企业知名度有负面影响。

纳斯达克等主板市场对挂牌有严格要求，一旦企业不能满足相关条件，就会面临摘牌和退市的处罚，OTCBB市场由此而生，那些从纳斯达克等主板市场退市或达不到在主板市场挂牌条件的证券即在此交易。同时在OTCBB上很少有大机构投资者，而多以小型基金与个人投资者为主，其股票流通性较差，大约一半的股票处于停止交易状态，主要是几个做市商在相互交易。

OTCBB融资的成本非常高

从融资功能上讲，OTCBB也不是个好的选择，因为OTCBB基本上没有融资功能。从买壳上市的过程来看，买壳并不等于融资，买壳的过程不会带来任何新资金的流入，除非壳公司本身有大量现金并同意以股份置换的方式完成交易。企业想要通过买壳融资就需要通过后续的融资策略，比如定向私募或者二次发行等。而在美国，相关的法律法规对超过100万美元的私募有较多限制，而OTCBB上的平均股价0.09美元使得二次发行亦融不到多少资。这样最终能在OTCBB上实现融资的公司屈指可数。

如果是买壳上市，则企业在境外设立公司，在OTCBB市场买一个没有实际交易的壳公司，用这个壳公司对国内权益进行收购，买壳上市风险很大。有些壳公司具有潜在的巨大债务风险；另外国内企业虽然实现了买壳上市，但这类公司根据美国交易所的规定根本不具备转板条件。此外，OTCBB公司往往还保留原有部分小股东，或者保留部分原有业务，在美国法律体制下容易产生纠纷。

目前适合中国公司的壳越来越少，壳的价格也在上升，大概升幅20％左右。因此，造壳上市才逐渐流行。因为造壳不会像买壳那样可能不干净。抛开时间因素，造壳上市被认为是较好的上市方法。造壳上市即“红筹上市”模式，是指境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立壳公司，再以境内股权或资产对壳公司进行增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。

如果先做特殊目的公司再融资，再返程收购国内资产，风险就会明显增加。首先涉及特殊目的公司所在地法律体系不同的风险；其次，由于境外财务顾问、律师、会计师等收费昂贵，成本会很高；再者，融资后产生净资产溢价，当境外资金汇入国内收购全部股权的时候，相当于原有股东套现，在他们投入和套现之间的增值部分需要交纳个人所得税，产生很高的税务成本。

月朗国际何去何从

也许上面的内容看起来很复杂，不了解一定金融知识的人不一定可以看懂。不过结合月朗国际实际情况简单说来，月朗国际现在只是在OTCBB上买了个壳，在类似国内证券市场里的柜台交易市场一般，并不是在可以融资的主流的AMEX或NASDAQ上市。由于OTCBB的融资功能非常弱，如果月朗国际不能达到向NASDAQ转板的五个条件的话，不但月朗国际不能成功融资，而且还会背上在OTCBB买壳的沉重枷锁。

现在，月朗国际登上了OTCBB，意味着月朗国际除了横下一条心，通过风险基金或垂青直销行业的机构参与其转板工作之外，别无它途，任何不能转板的结果都是对月朗国际进行全球化扩张的重创。这一点，相信熟悉美国证券市场的钱港基先生比我更明白他身上的负担和责任。

希望月朗国际可以在钱港基先生的运筹帷幄之中，决胜千里之外，成功实现月朗国际从OTCBB向NASDAQ转板。但是希望月朗国际以及月朗国际任何一个级别的直销商，不要借中国直销市场上了解国际金融知识的人非常稀少的现状，假借登陆OTCBB之名，对外宣传月朗国际已在美国上市，从而误导直销人员对月朗国际的判断。毕竟月朗国际在美国上市之路，还有很长的路要走。

希望月朗国际一路走好，做中国直销行业的骄傲！

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